净利同比微增,信贷成本下行对冲息差持续收窄
   
民生银行1季度净利润同比增3.6%,营收同比下降9.73%,净利息收入同比降14.2%,在生息资产持续扩张的情况下,净利息收入增速放缓预计主要受息差收窄影响。根据我们按期初期末余额测算,民生银行1季度净息差为1.47%,环比四季度下行27bp,预计同业资金成本上行是息差收窄的主要原因。非息收入方面,手续费增长乏力,同比下降13%,预计与托管业务及理财和非银产品代销业务手续费的下降有关。经测算公司1季度信贷成本同比下降46BP至1.42 %,受此影响公司净利润增速由拨备前-4.5%转为拨备后的3.6%。
   
规模环比微增同业收缩,关注负债结构调整压力
   
民生银行1季度资产规模环比年初增长1%,其中贷款与证券投资分别环比年初增长6%与2%,保持稳健增长态势。同业资产环比年初下降19%,在降杠杆的背景下保持压缩态势,主要体现在买入返售金融资产环比下降85%。整体来看公司资产同比增加24%,维持较快增速。其中证券投资同比增加111%,占比提升16个百分点至38%;同业同比下降57%,占比下降12个百分点至6%,资产结构进一步优化。
   
负债端来看,存款余额较年初下降1.03%,存款增长乏力。1季度末同业负债余额与年初基本持平,(同业负债+同业存单)/总负债占比达到39%,同业负债占比较高。考虑到同业监管趋严及同业资金成本的上行,公司负债端结构存调整压力。
   
不良贷款率持平,拨备计提依然存压
   
公司17年一季度不良贷款率为1.68%,与16年持平。我们测算公司加回核销单季年化不良生成率为1.2%,比16年下行40BP。在宏观经济企稳的背景下,公司17年资产质量压力有所缓释。1季度公司拨备覆盖率为155.7%,比年初提升0.29pct;拨贷比2.61%,比年初小幅下行1BP。拨备接近监管最低要求,拨备计提依然存在进一步提升压力。
   
投资建议:
   
民生银行负债端结构存在较大调整压力,息差水平处于行业低位。公司资产质量短期企稳,但拨备仍存进一步计提压力。考虑到公司积极布局转型提升且表内信贷稳健增长,我们维持公司17/18年4.9%/6.4%的个位数净利润增速,对应公司17/18年PE5.61x/5.27x,对应PB0.76x/0.68x,估值在股份制银行中处于中等偏下水平,维持“推荐”评级。
   
风险提示:业绩增速放缓,资产质量下滑超预期。